自2014年我国债券市场打破刚性兑付以来，我国债券违约事件时有发生，信用债市场风险不断暴露和蔓延，2016年后更是呈现出频发态势。随着债券市场的不断发展、我国经济的持续下行以及国家去产能、去杠杆政策的推行，债券违约的成因也逐渐呈现多样化。本文将通过对2014-2016年我国已发生违约的债券进行统计和分析，探究债券违约的成因，为建立多维度的债券风险预警系统提供理论支持。

一、债券违约概况

根据公开资料统计显示，2014-2016年我国出现违约的债券共95只，涉及发行主体57家，违约规模约485.31亿元（不包含全部本息违约债券的利息）；发生实质性违约的债券82只，违约债券规模461.4亿元；全部本息违约的债券79只，涉及本金规模65.33亿元，其余债券为部分本息或利息违约。

从违约时间看，2014年共有8只债券违约，涉及金额13.32亿元，实质性违约债券4只，规模10.88亿元；2015年共有24只债券违约，涉及金额67.33亿元，实质性违约债券18只，规模65.93亿元；2016年共有65只债券违约，涉及金额404.66亿元，实质性违约债券60只，规模384.66亿元。其中，“13华珠债”和 “11天威MTN2”分别在2014年和2015年出现过一次利息违约，在2016年出现本金和利息违约。

图1  2014-2016年债券违约金额和违约规模趋势图（单位：只、亿元）

          从违约债券品种看，债券违约只数较多的品种有中小企业私募债（27只）、定向融资工具（18只）、短期融资券（15只）和中期票据（11只）；违约规模较大的为定向融资工具（173.70亿元）、中期票据（115.49亿元）和短期融资券（69.50亿元）；平均单只债券违约金额较大的为超短期融资券（10.80亿元）、中期票据（10.50亿元）和定向融资工具（9.65亿元）。按募集方式分，公募债券违约43只，违约规模270.49亿元；私募债券违约52只，违约规模214.82亿元。

图2  违约债券类型分布图（按只数）

         从违约债券发行人性质看，违约债券只数最多的为民营企业，为57只，占比60%，涉及金额189.22亿元；其次为国有企业25只，占比26.32%，其中央企6只，地方国企22只，违约规模169.92亿元。平均单只债券违约金额最高的是外资企业，为8.15亿元；其次是国有企业，为6.80亿元。

图3  违约债券发行人性质分布图（按只数和违约金额）（单位：只、亿元）

        从违约债券发行人所处区域看，东南沿海和华北省份较为集中，主要集中在江苏省（14只/11家）、辽宁省（13只/3家）、山东省（8只/5家）、北京（8只/4家）和上海（8只/2家）等省市。从违约金额看，华北地区单个主体平均违约金额相对较大，主要是上海（38.00亿元）、北京（23.45亿元）、辽宁（23.33亿元）、河北省（22.52亿元）和山东省（10.65亿元）。造成这种布局的主要原因是东部沿海地区民营经济发达、中小企业较多，当地的贸易和中小型制造业企业在经济环境下行影响下很可能出现流动资金紧张和兑付困难的状况；华北地区出现违约的主要是保定天威集团有限公司这类产能严重过剩行业的大型国企，以及经营出现问题的中小型民营企业；东北地区则是老牌重工业企业居多，虽然违约主体不多但规模很大，如东北特殊钢集团有限责任公司。

图4  违约债券发行人所处地区分布图（按主体数量）（单位：家）

图5  违约债券发行人所处地区分布图（按违约金额）（单位：亿元）

        从违约债券行业分布看，产能过剩及强周期性行业占比高。根据统计数据显示，违约集中在钢铁、煤炭、冶金、机械、建材等强周期性行业，同时也涉及少量食品、餐馆、服装、鞋类等弱周期行业。从金额层面分析，除食品加工行业外，违约金额占比较高的行业都为强周期行业。

从违约债券期限看，期限在1-3年的债券违约只数最多，1年期的有23只违约，2年期的有20只，3年期的31只；期限在1年、3年和5年的债券违约规模较大，分别为109.70亿元、140.55亿元和129.89亿元；平均单只债券违约金额较大的期限为210天（20亿元）、5年期（10.82亿元）、90日（10亿元）和270日（8亿元）。可见，期限在一年以内的违约债券数量不多，但单笔金额相对较大。

图6  违约债券期限分布图（按只数和违约金额）

        从违约债券评级情况看，95只债券中有主体级别的为55只，有债项级别的有45只；主体和债项级别均集中在AA和AA+。此外，有4只债券主体级别在BBB+及以下，主要为中小企业集合债券的发行主体。违约债券所涉及的评级机构主要有7家，主要由鼎创资信、大公国际等。

图7  违约债券级别分布图（按只数）

图8  违约债券评级机构分布图（按只数）

二、债券违约原因分析

根据对95只违约债券及其发行主体的考察，除2只债券是技术性原因导致违约外，其余债券的违约基本上是由一系列不利因素层层递进积累演变而成的结果，这类因素包括经济、行业、政策、管理层、股权、盈利能力、负债、现金流、对外投资等。

1、外部经济和行业环境

从发达经济体的经验来看，企业违约的情况常常跟随经济周期的波动而同向变动。在经济上行期，企业经营状况良好，资金充足；经济下行期，企业容易出现经营状况恶化、现金流紧张的情况，在债券到期兑付时资金链断裂，易出现违约。以美国为例，1983-1984年美国经济复苏强劲，出现了高达8%-9%的GDP增长率，相应的公司债违约率也降至1%左右；1990年“海湾战争”爆发，石油价格上涨，美国进入经济衰退期，该时期公司债违约率也随之上涨至接近4%；2007年12月开始，次贷危机爆发，美国经历了二战后最严重的大衰退，美国债券市场在2007-2011年的违约率从0.49%上升到5.71%。

行业不景气也是导致债券违约的重要外部因素。相对而言，大宗原材料、能源、工程机械、船舶、房地产等强周期行业更易受到不利经济环境的冲击。根据统计，目前违约的债券发行主体集中在钢铁、煤炭、冶金、重工业、建材、机械设备等强周期行业。

2、国家政策

国家政策的变动也可能导致企业违约风险加大，尤其是电力、房地产、建材等易受国家政策影响的行业。例如，“12致富债”的发行主体宿迁市致富皮业有限公司由于国家环保政策的影响，长期处于半生产状态，投入产出失衡，现金流紧张，最终导致无力偿付债务。

3、管理层变动

经济下行、行业不景气导致经营压力加大，此时管理层出现动荡则易导致公司治理不善，经营恶化。统计的57家发行主体中有7家发生此类问题，包括高管变更、失联、被调查或被拘禁等。例如，中科云网科技股份有限公司在违约前曾连续更换包括董事、副总裁、独立董事等在内的多名高管层人员，曾于2014年8月因半年报有重大偏差致歉、财务总监辞职；南京雨润食品有限公司因实际控制人祝义才被检察机关执行指定居所监事居住措施，影响公司融资能力及财务状况，最后资金链断链导致违约；东北特殊钢集团有限责任公司董事长杨华去世，也是导致临时兑付出现变故的原因之一。

4、股权变动

统计中有2家违约主体存在股东变更的情况。例如，山东山水水泥集团有限公司因其母公司中国山水水泥集团深陷控股权纷争，导致公司的融资渠道受到限制；上海云峰(集团)有限公司则因为绿地集团解除对其的股权托管导致外部融资环境恶化，资金周转失灵，进而造成违约。

5、盈利能力下降

统计中有22家违约主体经营状况恶化，出现了盈利能力下降的情况，部分主体出现亏损。这22家主体中，有11家同时存在受行业不景气影响的情况，有1家存在股权争夺的问题，1家出现实际控制人变更的问题，可见行业环境对企业经营和盈利的影响较为明显。

6、投资和扩张

部分违约主体存在盲目多元化经营或扩大投资的情况，这些主体均出现了盈利能力下降、债务负担较重、现金流紧张的情况。例如南京雨润食品有限公司前期产能扩张太快，公司产能利用率明显偏低，违约时公司屠宰业务的产能利用率已不到15%，深加工业务的产能利用率仅在20%左右；四川圣达集团有限公司对子公司制动鼓生产线投资过大，累计投资包括四条钒钛铸铁制动鼓全自动静压造型生产线等生产项目已超过40亿元。

7、债务负担加重

统计中有20家违约主体存在债务负担加重、财务杠杆过高的问题，涉及39只债券。其中，有9个主体同时还出现了现金流紧张，有5个主体同时出现了盈利能力下降的情况。例如，中国中钢股份有限公司2013年末的总资产为1000亿元，总负债为950亿元，资产负债率为95%，其负债占母公司中钢集团总负债的92%。从行业分布看，债务负担过重的主体多分布在机械制造（4家）、化工（3家）、冶金（2家）、能源（2家）等行业，其余还包括房地产、船舶、汽车、能源等行业。

8、现金流紧张

统计中有50只债券存在流动性问题，涉及主体29家，违约金额270.80亿元。现金流紧张多是盈利能力下降和债务负担加重导致的，在发生现金流紧张的29家违约主体中，出现盈利能力下降的14家，出现债务负担过重的11家。此外，也有部分主体由于银行抽贷、停贷加重了流动性危机，导致债务违约。例如，上海云峰(集团)有限公司、亚邦投资控股集团有限公司在违约前均遭遇了银行的抽贷、压贷行为，最终导致资金链发生中断。

9、其他因素

除了上述原因，还有一些其他因素，具体如下：

企业重要资产剥离。如保定天威集团有限公司因核心资产被母公司剥离导致偿债能力和再融资能力下降，进而造成违约。

对外担保过大。如“12津天联”发行人天津市天联滨海复合材料有限公司对其母公司天津滨海天联集团有限公司负有大量无限连带担保责任，当母公司深陷债务危机时，发行人因承担了相应担保负债导致经营困难，最终丧失偿付能力。

法律诉讼。如春和集团有限公司因合同纠纷导致公司账户被查、部分资产被保全，造成债务违约。

募集资金用途与实际资金用途不符。如江苏大宏纺织集团股份有限公司所发行的“13大宏债”所募集的3亿元资金中，担保方射阳县城市投资发展有限公司使用了1.8亿元。

担保方未履行责任。如“12津天联”的担保人天津海泰投资担保有限责任公司因陷入债务危机，丧失担保能力，无法进行代偿。此外，例如“12蒙恒达”、“14中恒02”、“12国德01”等债券均有担保增信方式，但由于担保方担保意愿和代偿能力有限而无法进行代偿。

10、总结

大多数情况下，造成债券违约的因素不止一种，这些因素按照一定的规律层层递进、相互影响，形成多因素之间的恶性循环，最终造成违约。

2016年我国债券市场信用风险事件加速蔓延，宏观经济下行压力不减，债券违约涉及的主体日益多元化，违约原因日益多样化与复杂化。2017年，偿债高峰继续，债券市场信用风险分化也将持续扩大，债务违约走向“常态化”。

然而，目前债券市场尚未形成有效的风险预警机制。虽然评级机构会对债券进行定期跟踪，但跟踪频率较低，无法及时发现与反映发行主体的潜在风险。因此，债券投资者亟需一套有效的债券信用风险预警体系来协助其防范风险，做到违约风险事前及时识别。

由于我国债券发生违约的原因不再局限于财务状况的恶化，因此信用风险预警体系需要综合考虑经济周期、行业特征、企业内部风险因素、负面事件影响以及担保方实力等因素，并根据不同时期的特征适时调整侧重点。同时，重点关注产能过剩行业和强周期性行业的信用风险、公司股权变动和治理风险、短期债务的偿还风险和已发生兑付危机企业的存续债务偿还风险等多方面的风险。